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  总发行规模为7.49亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基于自研ASIC芯片检测系统的研发创新项目。

  当前债底估值为101.34元，YTM为2.16%。华峰转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.1%、0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.93%（2026-06-18）计算,纯债价值为101.34元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。

  当前转换平价为111.5元，平价溢价率为-10.37%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月29日至2032年06月22日。初始转股价336.12元/股，正股华峰测控6月18日的收盘价为375.00元，对应的转换平价为111.57元，平价溢价率为-10.37%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为1.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价336.12元计算，转债发行7.49亿元对总股本稀释率为1.10%，对流通盘的稀释率为1.10%，对股本摊薄压力较小。

  我们预计华峰转债上市首日价格在148.26~164.33元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华峰转债规模较小，评级较高，所属题材赛道具有较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在148.26~164.33元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。

  华峰测控是国内半导体自动化测试设备领域的领先企业之一，长期专注于集成电路检测系统及配套产品的研发、生产和销售，致力于为全球半导体产业提供高精度、高效率、高可靠性的测试解决方案。公司以半导体测试核心技术和自主创造新兴事物的能力为发展重点，经过多年持续研发积累，已形成完善的产品体系和深厚的技术储备。公司掌握高性能模拟及混合信号测试、模块化测试平台、测试软件算法等多项核心技术，产品大范围的应用于功率半导体、模拟芯片、MCU、传感器等领域，并成功实现高端测试设备的国产替代。

  2021年以来公司营收波动增长，2021-2025年复合增速为11.27%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现小幅增加后下跌又攀升的态势，同比增长率“V型”波动，2021-2025年复合增速为11.27%。2025年，公司实现营业收入13.46亿元，同比增加48.72%。

  华峰测控营业收入主要来自于检测系统业务，收入结构整体保持稳定。2023—2025年检测系统业务收入占主要经营业务收入比重分别为85.78%、90.02%和88.19%，始终保持在较高水准；配件业务收入占比分别为13.74%、9.52%和11.34%，波动幅度较小；别的业务收入占比较低且保持稳定。总的来看，公司主要营业业务集中度较高，产品结构较为稳定，检测系统业务是业绩增长的核心来源。

  公司销售毛利率维稳，净利率有所下滑，销售费用率呈波动上涨的趋势，财务费用率先下降后上升，管理费用率整体变化幅度不大。2021-2025年，公司销售净利率分别为49.96%、49.16%、36.43%、36.88%和39.82%，销售毛利率分别是80.22%、76.88%、72.47%、73.31%和73.79%。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  2025年全球算力需求爆发，算力竞争持续升级，其中光模块作为AI核心基础设施，技术升级和扩产提速。光模块研发、量产环节均需检测，尤其量产环节客户基本要求全检,随光模块速率升级（800G→1.6T→3.2T）、形态演进（可插拔→CPO），配套的测试设备精度提升、测试时间拉长，价值量和需求量将翻倍。其中，采样示波器为光模块测试核心仪器，依照我们测算其2027年市场规模预计突破200亿元。过去光模块测试仪器由海外龙头是德科技、安立等垄断，国产化率不足20%。由于科学仪器赛道特殊性，本身扩产困难，外资龙头难以满足增量需求，供需缺口和国产替代趋势下，已有技术和渠道储备的国产龙头迎来发展机遇。

  芯片为电子测量仪器核心零部件，承担着信号转换、调制解调、数字处理与编码解码等关键功能，其发展水平决定了测试仪器设施的功能实现及性能边界。由于测试仪器细分赛道多而单赛道天花板低、高端仪器的核心芯片专业性强、性能要求高、研发成本高昂，市面上通常不存在成熟的商用芯片，倒逼厂商自研。以采样示波器为例，10GHz和30GHz阶段，仪器厂通过采购成熟芯片、优化硬件板卡和算法软件，即可满足性能需求，而在50GHz及以上阶段，商用放大器芯片已无法支持采样示波器性能要求。1.6T光模块的信号基频达到了56GHz，1.6T时代仅有自研芯片能力的厂商才可入局。

  推荐普源精电：国内唯一搭载自研ASIC数字示波器商业化落地的企业。建议关注（1）联讯仪器：全球第二家推出业内顶配水平1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商；（2）华兴源创：收购普赛斯布局示波器、源表和误码仪；（3）华盛昌：收购伽蓝特布局光源、光功率计、误码测试仪和光时钟恢复仪；（4）鼎阳科技：国内头部电子测量仪器供应商，可为光模块、AI芯片等下游客户提供测试仪器；（5）优利德：国内头部测试测量仪器供应商，收购信测通信布局通信光功率计、光时域反射仪、光纤传感和电磁测量。

  风险提示：原材料价格波动风险、关键元器件进口依赖、高端新品落地不及预期。

  饮水思源知兴替，经营管理稳交接。公司前身吉林森工是吉林省采伐公司，2016~2017年公司通过资产重组并入矿泉水和园林工程业务，确定“一主一辅”发展的策略；2021年辅业确立保质量经营方针，战略重心更向矿泉水主业倾斜。公司背靠吉林省国资委，2025年吉林省国资委持有31.72%股份。25M9管理团队全面换届，经营管理稳健交接。

  天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀。包装水是软饮料最大细分板块，市场规模稳健增长。1）2025年中国、日本、美国包装水人均消费量分别为39、41、97升/人（其中纯净水人均消费量为26、6、45升/人），2025年中国、日本、美国纯净水销量占包装水比重分别为67%、14%、46%，同时2016~2025中国包装水/天然矿泉水销量CAGR分别为5.5%/5.8%，对比来看国内天然矿泉水渗透率提升空间大；2）天然矿泉水格局尚未成型，2025年百岁山、蓝剑、泉阳泉销量市占率分别为33%、7%、4%。产品工业化量产门槛高，优质水源地具有稀缺性和生产排他性、且采矿许可证取得周期长。东北天然矿泉水消费教育更成熟，泉阳泉在东北市场资源禀赋优秀，牢据多处优质水源，并享受省级政策支持。

  扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程。“一个中心、两翼齐飞、挺进京津、全国布局”，泉阳泉区域扩张成长性亮眼：1）立足森林大健康产业，中心区域站稳产品高地。600ml/2L拳头产品是区域扩张渗透核心抓手，承担先行教育消费者职责。2023年以来吉林省内市场加速推进高端矿泉水项目、重点培育特色饮料第二曲线，站稳品类高地。2）渠道战略因地制宜，精耕核心攻坚两翼、积极渗透外围市场。吉林精耕细作，辽黑两翼市场坚持攻坚，以辽宁为抓手打造沈阳/大连品牌高地，同时京津及外围市场持续渗透。3）增能扩产有序推进，增厚区域扩张安全垫。2024年天然矿泉水产能大致140万吨，2025年以来推进增能扩产40万吨，后续储备第二战略水源200万吨项目，我们测算中期销量空间至少可看至336万吨。横向对比百岁山与泉阳泉，资源禀赋优秀与核心区域价格亲民是相似点，泉阳泉品牌营销力度和物流运输建设优化空间明确。

  甩掉包袱深蹲起跳，积蓄业绩弹性势能。自2025年以来，公司加大力度优化资产结构、稳步出清陈年历史包袱，伴随非核心资产剥离进程推进，中期盈利水平有望向2025矿泉水20%净利率靠拢。2022~2025年矿泉水销量、吨单价CAGR分别为19.4%、-6.3%，吨单价下滑主要系大包装产品占比高且增速快于即饮装，后续伴随外围市场从品类导入期进入成长放量阶段，即饮装占比有望迅速提升。此外公司采用年度预付款锁价采购模式，亦能够在某些特定的程度上对冲短期原料成本上涨压力。

  盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为0.6、1.6、2.5亿元，同比+303%、+169%、+53%，对应PE为88、33、21x，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。